1、估值是目前投资医药板块的核心问题
估值是目前投资医药板块的核心问题。
相对于A股的溢价是参考标准之一，但历史上国内外溢价的波动性很大，整个市场的估值也处于不断变化过程中，缺乏一个固定的参考标的，很难溢价多少合适很难确定。
相对而言PEG仍然是不错的估值指标。我们建议在08年PEG小于1的情况下投资医药股。
2、市场的盈利预测需要重新审视
从市场对08年的盈利预测来看，医药板块的动态PE中枢在32倍左右，净利润较07年同比增长42.6%，09年也能增长28.4%。
公允价值变动和投资收益将会影响盈利预测的实现，我们估计目前医药上市公司持有的交易性金融资产的损失有可能将净利润增长幅度从42.6%拉低到34.06%，但整体的高速增长趋势不会变化。
分析师前期的乐观情绪也有可能使得盈利预测偏高，但从07年盈利预测的实现情况来看，还是符合预测的，我们倾向于认为分析师的乐观情绪不会造成盈利预测大幅偏高。
3、需求仍然是投资的主线
国内药品需求受益于全民医保和人民生活水平的提高，原来看不起病的人能看得了病了，原来只能用低端药品治疗的患者能够用相对高端的产品了，药品消费的升级正在进行当中；国外对非专利药和原料药的需求随着大量专利药品专利的过期也正在快速放大，国外的需求的增加是另外一条主线；受国内环保成本上升、产业高度集中、进入门槛提高等因素，部分原料药价格上涨延续的时间有可能超过我们预期。
1、在合理的价值区间投资
1.1.板块估值中枢下移
3月份之前医药板块的走势明显强于市场，在两会期间医改方案未能如期出台之后，医药板块出现了大幅的补跌，其估值中枢从45倍左右回落到了32倍左右(按08年业绩预测估算)，已经进入了一个相对较低的区间。
1.2.医药板块估值多少才算合理？
1.2.1相对溢价率很难有合理值
医药板块相对于市场的溢价率是近期被关注的热点，我们也统计了医药板块相对于全部A股的溢价率。
历史上医药板块相对于A股一直有溢价，溢价幅度从10%-150%变化很大，国外股市也有类似的现象。
医药板块本身的业绩增长相对稳定，但市场上的一些大行业如银行、地产、石化等行业盈利波动较大。当周期性行业处于周期高点的时候，市场的利润会非常好看，医药板块的溢价可能会很高，但周期性行业处于周期低点的时候，医药板块的相对溢价可能又会很低。
如果一定要确定一个相对溢价的合理值，其实是很难做到的，因为PE其实并不适合于市场上的所有投资品种。
1.2.2 PEG更适合医药板块估值
作为长期稳定增长的行业，医药板块其实更适合用PEG来估值，PEG=1是一个很好的估值指标。
从目前统计的情况来看，医药板块08年的动态PE为31.92倍，市场预测08年净利润同比增长42.59%，09年同比增长28.39%目，前整个板块的PEG是小于1的。
如果市场上的盈利预测能够实现，那么医药板块目前的估值是合理的，甚至是略有低估的。
1.3.市场对医药板块的08年盈利预测能否实现？
医药行业的基本面目前仍然持续向好，1-2月份行业的收入和利润增长仍然十分强劲(在第2部分我们会谈到)，因而从行业的角度来看，医药板块仍然是可以乐观的。
有可能导致08年市场盈利预测实现不了的因素主要在于两点：
1、部分公司的公允价值变动和投资收益为负会影响公司的表观利润；2、牛市氛围导致分析师倾向于用乐观的角度来预测业绩。
1.3.1公允价值变动损失可能造成的影响
07年60家公布年报的医药上市公司公允价值变动和投资收益对其营业利润的贡献比例达到32.6%，较06年有提高，但扣除其影响后，营业利润的增长仍然达到75%.
07到目前为止，大部分医药企业的在投资上都形成了损失，从这些公司的交易性金融资产的情况我们可以大致估算投资损失对板块形成的负面影响。
已经公布年报的60家医药上市公司的交易性金融资产合计数额为21.4亿。
如果假设上市公司的交易性金融资产全都没有套现，跌幅与上证指数同步下跌34.8%,并且3月之后不再下跌，那么交易性金融资产损失将拉低医药板块8.53%的增长，那么全年的增长率有可能在34.06%。同时医药板块的08年动态PE也将提高到34.3倍，PEG约等于1，板块估值也仍然合理。
由此来看，考虑公允价值变动损失，医药板块的估值也并未被高估。
1.3.2分析师乐观情绪可能造成的盈利预测高估？
从06年开始，牛市氛围就开始影响分析师的盈利预测，从07年的盈利预测达到情况可以对分析师的乐观情绪有多大做出一些判断。
已经公布年报的60家医药上市公司中38家有分析师的盈利预测，其中20家符合预测，9家超过预测，8家低于预测，总体来看，最终业绩是符合分析师的盈利预测的。
从目前行业和主要公司的1季度情况来看，一季度主营业务达到或超过分析师盈利预测的可能是存在的。全年因为分析师乐观情绪导致盈利预测偏高的可能不大。
医改是一个复杂的系统工程，涉及的方面非常复杂，但对于证券市场的投资者而言，大多数人关心的只是医改究竟能给医药行业的上市公司带来什么，在这一点上面我们的观点非常明确：医改将带来需求的释放和产业的集中。
综合以上分析，我们认为医药板块目前的估值水平处于合理范围内，在08年30倍PE附近投资具有明确业绩增长的医药股风险很小。
2、坚持需求释放主线
2.1.全民医保拉动药品需求释放
3月初温家宝政府工作报告中提到卫生事业必须做好四件事，这将对药品消费有很大的影响：
1、加快推进覆盖城乡的医疗保障制度建设——拉动整体药品消费
2、完善公共卫生服务体系——疫苗应用范围拉大，艾滋病等特殊疾病免费治疗增加。
3、推进城乡医疗服务体系建设——基础医疗器械需求增加，药品消费终端结构发生变化。
4、建立国家基本药物制度和药品供应保障体系——有可能促进低端普药制剂集中度增加，盈利前景不明。
其中“全民医保”的建立对药品消费的拉动是最大的，也是最实实在在的，这个我们在年度报告《20080114需求释放和产业集中是投资的两大主题——医药行业2008年投资策略报告》中有详细的论述。
07年底新农合的最新数据已经公布，07年底的筹资额和人均筹资水平均有上升。
2.2.行业经营环境回暖
07年以来行业经营环境明显好转。主要体现在：1、06年打击医药商业贿赂之后，行业竞争环境净化企业销售和盈利好转；2、大规模的降价在08年不再会出台；3、新药的批准放慢对现有生产者有利；4、原料药行业的进入门槛提高抑制了恶性竞争，有利于价格上涨。
其中表现突出的有：部分原料药价格持续上涨、中药注射液销售明显回升、受降价打击最严重的抗生素出现了快速增长。
2.2.1部分原料药价格持续上涨
06年9月份以来部分原料药价格的上涨时间和空间都远远超过了市场的预期目前VE、VA、VA的价格都处于上升的过程中，青霉素工业盐的价格在年后又出现较大的上涨。
造成本次价格上涨时间延续较长时间的原因在于环保成本上升造成的进入壁垒增加，现有生产厂家高度自律，出口配额限制等多种因素。
06年9月份以来部分原料药价格的上涨时间和空间都远远超过了市场的预期目前VE、VA、VA的价格都处于上升的过程中，青霉素工业盐的价格在年后又出现较大的上涨。
造成本次价格上涨时间延续较长时间的原因在于环保成本上升造成的进入壁垒增加，现有生产厂家高度自律，出口配额限制等多种因素。
通过比较原料药的可替代性、产业集中度、产能均衡度、规模壁垒、技术壁垒、政策壁垒等多种因素，我们判断成熟性原料药大类品种上涨周期的维持的时间是：维生素类>皮质激素类>抗生素类；在维生素产品中，周期的长短我们排序是维生素E >维生素C >维生素A >泛酸钙≈核黄素≈维生素H(可参见我们的年度原料药报告《成熟期产品看周期,成长期产品看速度——化学原料药2008年投资策略报告》。
从趋势来看，维生素中的VE的上涨幅度超过了我们最初的预期，短期供需仍然紧张，VA在消化了短期的上涨之后，仍有可能继续上涨，VC正如我们前期的判断，正在走出第二波上涨；皮质激素中的地塞米松和倍他米松的价格仍将上涨。
上市公司的业绩中，新和成1季度的业绩也超过了市场预期，达到了0.67-0.82元，东北制药和浙江医药的业绩也有望逐步释放，相关公司仍有机会。
2.2.2中药注射液增长回升明显
06年6月份鱼腥草事件曾经导致中药注射液的销售大幅下滑，07年随着事件的平息，大多数中药注射液品种都出现了回升的势头，增长状况良好，康缘药业的热毒宁、三九医药的参附、生脉、参脉，益佰制药的注射液都出现了高速的增长，随着中药注射液标准的提高，政府对中医药的重视，未来中药注射液将进入良性发展期，详情可参见我们的报告《20080114“鱼腥草事件”催生中药注射剂巨头——中药行业2008年投资策略报告》。
2.2.3二线抗生素制剂品种需求旺盛
经过多次降价后大品种抗生素市场有所下降，而小品种抗生素用药金额上升趋势明显，头孢西丁等最高零售价格在40-120元的相对价格较高的抗生素增长十分迅速(图7)，这主要源自于头孢曲松等大品种抗生素份额下降的巨大市场空间。上市公司中海正药业和健康元的美罗培南、一致药业的头孢系列抗生素、白云山的头孢硫脒和丽珠的头孢地嗪以及海药的头孢西丁、头孢唑肟的销售增长都十分迅速。
08年政府不会再出台大规模的降价政策，二线抗生素品种的旺盛需求预计仍将维持相当长的时间。
2.3 08年预计行业利润增长35%
医药制造业：08年1-2月份盈利状况超过了市场预期，销售收入同比增长32.11%，利润总额同比增长51.6%，其中毛利率略有提升，营业利润提高2.1%，不含投资收益的营业利润增长67.1%，超过了利润总额增长，说明1季度同比投资收益有下降。
化学原料药：维生素C、E、A等原料药价格的上涨导致其毛利率提高了2.87%，营业利润率提高2.4%，营业利润同比增长82.2%，利润总额也是各子行业中增长最快的。
化学药制剂：行业经营环境回暖，毛利率略有回升，费用率下降幅度较大，利润总额增长快于中药和生物药。摇钱术：曝光主力最新操作动向
中成药：受制于中药材涨价，毛利率有所下降，但营业利润率仍有提高，增长速度慢于化学药。
生物医药：收入维持快速增长，但盈利能力有所下降。
总体来看，医药行业08年开局良好，其中有工业企业为了合理避税，在07年末控制了发货的因素，但整体的快速增长势头是不可否认的，我们认为全年医药制造业收入将同比增长25%以上，利润总额增长35%左右。
3、投资建议和重点关注公司
医药板块的估值中枢跟随整个市场下移，但医药行业在08年有望达到整体35%左右的利润增长，整个板块维持在30%左右的PE是有其合理性的，我们建议在30倍PE及以下买入具有明确持续增长的公司。
3.1恒瑞医药——主营业务维持快速增长
恒瑞医药08年主业增长点仍然明确，在“一品两规”、“全民医保”和“特药特批”等政策推动下公司有望持续受益。公司的强大产品梯队将持续贡献利润增长：
抗肿瘤药物方面，奥沙利铂和多西他赛两大重磅产品在全民医保拉动下仍将快速增长，多西他赛治疗胃癌的新适应症临床工作有望完成，将带来新一轮增长；二线伊立替康和来曲唑将进入放量高速增长阶段；左亚叶酸钙将替代亚叶酸钙；09年前后还将有一个肿瘤药上市。
在手术用药方面，左布比卡因等局麻药稳定增长，吸入性麻醉药七氟烷将进入放量增长期，顺苯磺酸阿曲库铵将替代苯磺酸阿曲库铵；碘氟醇和雷洛昔芬的市场推广将逐步展开。
由于交易性金融资产贬值，公司1季度有可能形成6000万左右的公允价值损失，但公司的主营业务增长快速，预计1季度净利润在扣除公允价值损失后仍然能够有所增长，预计1季度EPS达到0.18元，全年不考虑公允价值损失的EPS1.15元，考虑公允价值损失的EPS为1.00元，我们建议在08年35倍PE及以下积极增持。
3.2华海药业——即将进入快速增长期
07年公司克服了人民币升值、退税率下降、原料和环保成本上升等不利影响，实现了净利润增长19.2%，体现出公司良好的经营管理水平；沙坦类原料药毛利率有很大的提高，随着沙坦类原料药专利到期的临近，公司利润的增长将逐步进入加速期，制剂出口方面，在以下两个方面有望在近期贡献利润：1、专利期内授权生产(可能在艾滋病类药物上首先实现)；2、合作申报生产(可能在多萘哌齐上实现)；受雪灾影响，华海药业1季度业绩同比增长可能低于20%，但公司的快速增长即将到来，目前公司08年动态PE已经低于30倍，可以作为战略性品种配置。
3.3天士力——08年业绩增长明确
天士力08年业绩将较07年有大幅的增长，公司1季度已经公布了预增公告，其中复方丹参滴丸的提价和子公司的一次性开办费不再计使得公司08年业绩增长十分明确。
从行业来看，07年以来中药注射剂市场增长迅速，天士力未来的中药粉针有可能分享这一市场的快速增长，公司的益气复脉粉针剂已经开始销售，丹酚酸B和银杏内酯粉针剂将于08年获批，09年将给公司开始贡献利润。
虽然目前国家对中药注射剂的标准提高，新的中药注射剂获批难度增大，但从趋势来看，国家对中药仍然持扶持态度，未来的前景仍然可以期待。
3.4一致药业——前景仍然光明
近期我们拜访了公司，我们认为公司的长期向好趋势没有变化，核心经营性指标良好，07年4季度收入和利润增长略低于预期只是短期行为。
08年公司主业仍然将有望实现50%以上快速的增长：
1、两广整合之后，公司经营效率进一步提高，批发业务仍将是公司的重要利润增长率；2、工业业务在新的阶段将进入高速增长期，依托国控的强大商业平台，一致的工业业务做大做强的动力充足；同时在川抗所的支持下，致君制药的产品梯队日益完善，小头孢品种快速增长，07年头孢西丁增长300%，头孢唑肟增长400%，头孢克肟增长100%，未来还有头孢磺宗等首仿新产品将进入市场，同时公司也在跟国外企业合作引入专利产品在中国销售；3、零售业务确定通过并购做大的主线，未来将逐步成为公司的重要利润增长点。
4、08年两税合并，公司实际所得税负将进一步下降。
收购国控广州10%股权将增厚EPS0.026元，长期利于公司发展。
我们认为即使在财务费用增加的情况下，一致08年仍将达到0.55-0.6元的EPS，目前已经逐步进入价值区间，建议积极增持。
